编者按：2009年以来，我国医药行业掀起新一轮并购风潮。与以往几次购并风潮不同的是，随着创新性药品相关政策在新医改环境下的出台、国家对新药的审批日益严格，一批国内外创新型企业或项目成为业内外资本竞相追逐的对象。
    然而，美国《商业周刊》的研究统计表明，60%的企业收购和兼并活动的结果是完全失败的。并购的价值考量是并购活动的中心，如何对目标企业和项目价值进行评估，成为每个有并购需求的药企必须认真研究的课题。本文作者针对新药项目并购中存在的问题、估值方法等进行了较全面的分析，并提出了相应的的建议，望能给制药企业开展新药项目并购以参考。

    对于并购目标是非上市公司而言，由于没有公开的股票价格，目标的价值缺乏市场定价。如果企业高管层仅仅基于自己对新药项目价值的模糊判断进行投资和经营决策，那么失败的风险将是巨大的。因此，只有知己知彼才能事半功倍，达成所愿。

    并购估值中存在的问题

    1.战略不明，跟风并购，高溢价造成并购成本高。
    由于缺乏系统的战略咨询，或管理层对并购战略的模糊认识，使得制药企业在面对一轮又一轮概念炒作下的各类新药项目时显得无所适从，在缺乏有效的项目战略价值评估机制的情况下跟风并购，从而导致高溢价，使得并购成本增加，加重企业负担。
    2.被收购方夸大价值，导致新药项目价值高估，并购失败。
    被收购方通常把新药项目的协同作用价值和内在价值夸大，简单地把内在价值定义为无限期、无风险状态下的收益，而忽略自身风险系数和单位效益增长所需要的成本；被收购方还往往将由收购方带来的共享商业渠道、规模经济效应、生产要素组合产生的新价值，即协同作用后价值误解为项目内在价值，造成价值高估，导致并购失败。
    3.对新药项目整合成本没有充分评估，捡小便宜吃大亏。
    并购后期整合的风险非常大，没有清晰的战略，制药企业就不能很好地整合，包括股权结构的剥离、文化和管理层的整合等。某些企业没有把新药项目整合思路提前梳理清楚，直到接手项目才发现是“烫手山芋”，但为时晚矣。尤其是某些制药企业对国家新医改政策和药品监督管理政策缺乏趋势性判断，并购的时机没有把握好，使得部分已经并购的新药项目既没有享受到前期政策的优惠待遇，又赶不上后期政策带来的市场利好，成为鸡肋。

    并购目标的估值方法

    在企业并购中，被并购新药项目在并购过程中具有四个层次的价值，即净资产价值、内在价值（持续经营价值）、并购后协同作用时价值和战略价值。这四个层次的价值中，净资产价值较易评估，一些成本调查的财务报表也容易处理，但制药企业对于药品内在价值、协同价值和战略价值的评估较为困难。
    1.对内在价值的估值，不能简单参照一般的计算方法。
    一般来说，计算内在价值是将目标企业未来收益资本化，一般按以下公式计算：项目内在价值=Σnt=0第t年净现金流量/(1+折现率)t+第n年估价值/(1+折现率)n。
    但是，由于药品作为一种特殊商品具有一定市场保护性，对于未来市场预期的测算和数学模型的建立较为困难。这里需要提及的是，由于我国的临床用药的重点与国外发达国家有很大的不同，以及中国市场独特的医药营销方式，再加上难以获得可靠的市场数据，因此，不能完全照搬国外的计算方法获得未来市场估值。
    那么，在实际购并过程中，什么是影响新药项目内在价值估值的因素呢？一个是药品研发成本。对于一些药品来说，既往的研发费用不高，政策门槛低，但在评估的时候，应当以这个产品在当前情况下的研发成本重新估算才能充分评估被购并方的利益。另一个是药品形成销售条件的可行性，特别是一些药品能够进入国家医保目录、进入临床药物指南等优势都会提高形成良好销售条件项的评分。还有一个是药品的特殊政策地位，如具有行政保护、具备专利保护等，使得这类产品因在未来能长期独占市场而提高了产品内在价值的估值。这其中，产品的生命周期和同类竞争态势还需作为考量折现率的负系数进行计算。最后，参比产品的近几年收益率也能作为产品估值的影响因素，即参照市场上同类产品的持续经营价值进行估值。但由于国内市场数据信息不完整，确定参比产品也因医药产品的差异化强而经常出现分歧，购并双方的博弈也在此体现。只有同时考虑上述因素，品种的内在价值才能被充分估值，否则购并双方很难达成一致意见，而导致并购活动失败。
    2.对协同效应的价值评估，需充分考虑收购方带来的市场价值实现要素。
    该价值体现在收购方与目标企业或项目结合后产生的规模经济效益，外部交易的内部化，生产要素的重新组合，共享企业销售渠道、专利技术、商标、节约广告费等方面。该价值等于目标企业或项目内在价值加上由于协同作用而新增的现金流。新增的现金流应逐项分类计算，即分别列出由于协同作用而产生的预期收益及预期成本节约，由此计算出新增的现金流量，然后折现，再加上目标企业的内在价值，就可以得到目标企业协同作用后的价值。计算公式一般是：Σnt=0超额增长期估值/(1+折现率)t+成熟期估值（折现率-增长率）/(1+折现率)n-现有负债市值，然后再以这种价值估计为基础，设定收购价格范围。通常在并购价格谈判中，这部分协同价值是收购方必须强调的筹码，因为对于新药项目来说这部分价值的贡献基本来自于收购方。当然，被收购方从强调项目技术角度来评估折现率使其处于低位，提高成交价格，也可充分保证自身的利益，而不应把协同作用价值与内在价值混淆。这其中需要特别提及的是药品类产品的折现率，由于医药产品的风险较大，而风险越大的产品折现率越高，尤其是仿制难度越小，后期政策风险大的项目，其折现率就会很高。新药开发项目的年度折现率通常在15%～25%，而在典型的专利技术许可型项目中，折现率随许可时间的延伸而逐年下降。
    3.对战略价值的评估，收购方要充分考虑自身战略计划。
    新药项目价值的最高层次为战略价值，这包括拓展新市场、寻找新的利润增长点、扩大市场占有率、消除竞争、冲破贸易壁垒、提高垄断地位等。并购战略的价值越来越得到投资者的重视。该层次的价值难以精确评估，但这层价值往往是收购方最先考虑的。收购方需要分别明了被收购企业作为独立实体的价值与在战略投资整体布局中的价值；被收购方需要准确了解自身价值以及怎样能够使收购价值最大化。
    影响战略价值的因素主要有三点。第一，供求关系。目前新药品种是稀缺资源，特别是具备良好销售条件，如独家产品、具备医保支持、具有一定销售网络或基础等等，这是多数企业收购的目标，然而能够具备这些条件并能够成为猎物的产品却很少，在“狼多肉少”的情况下，势必造成高溢价。第二，收购方的战略实施力度。不少企业由于为突破贸易壁垒或寻找新的利润增长点，不惜代价只为战略进行考虑，这时候产品的战略价值往往较高。对此，谈判过程中并购团队只能把握谈判策略和战略保密措施，降低被收购方的期望值。第三，收购方的偏好。在笔者了解的一些购并企业中，以细分类别前三名作为收购目标的比比皆是，有的企业对自己熟悉的领域比较关注，也有些企业有在研的新产品，希望在产品上市前为未来的产品提前打造营销团队而进行策略性收购。这些因素往往对项目估值以及购并成败起到了关键性作用。
    4.充分评估新品种的整合成本，避免整合失败造成损失。
    中国特殊的市场环境决定了并购整合比国外成熟市场更难。尤其是新产品整合过程中需要考虑与原有渠道匹配问题、生产渠道兼容问题等，当然还包括制药企业对新产品的经营政策的调整以及制度、运营系统的整合。购并是既有“收购”又有“合并”的双向过程，新的元素融入，需要一个成功的团队在既有基础上有所创新，这个创新不仅是对于产品本身进行重新包装，更重要的是对自有资源的重新调整。国内很少有企业在进行购并中预先为未来的整合成本进行预算，企业通常只是将收购的品种拿来后直接投入到自身的渠道中，使得品种过快地消耗了产品的生命力。如果在并购之前，没有做好充分的整合成本估计，势必会造成不必要的经济损失，帝斯曼和华北制药的结盟失败就是很好的例子。
    下面笔者通过对一个治疗老年痴呆(AD)症的药物市场预期举例说明新药项目的估值步骤。
    第一步：通过流行病学数据首先了解治疗老年痴呆症的药物市场潜力。老年痴呆症是种退行性疾病，其发病率随年龄增长而增加。国内流行病学研究结果显示，我国65岁及以上年龄者老年痴呆的患病率北方地区为6.9%，南方地区为3.9%，总体患病水平介于世界各国中等水平之间。依照这个数据可以测算出此类药物的市场潜力。
    第二步，通过数据分析目前的市场竞争势态，了解老年痴呆治疗药物的市场发展趋势，寻求参照药物。通过类别药物的整体发展趋势图，可以有效分析、推导治疗老年痴呆症药物的未来自然增长系数。同时，分析此类药物中可资参考比较的参照药物，建立药物的参比模型。
    第三步，运用数学模型进行分析，分别计算目标的净资产价值、内在价值、协同作用时价值（限于篇幅的原因，这方面的内容本文不做详细介绍）。分析方法有很多种，有兴趣的读者可以参照加利福尼亚大学Martha Luehrmann教授1993开发的NPV软件进行比较分析。
    第四步，汇总分析表，得出估值，并根据企业战略最终确定谈判价格范围。
    综上，收购方在收购新药项目时需要做到“知己知彼”，对自身优势以及这个优势是否能够转化为谈判中的有效筹码要心中有数，同时要充分探查被购并方交易的心态变化以及对交易利益需求的紧迫程度，如果双方的心理底线与心理预期不出现较大落差，则收购成功的几率就较大。
    国内制药企业的并购应立足于行业、企业的实际情况及相关制度环境合理进行，并购应紧随国家政策的引导，从追求规模效应转向产品和资源的整合。并购过程中政府应在信息提供、并购政策等方面给予支持，但不应完全主导并购。同时，政府应加快资本市场的建设，完善相关法律体系，为国内的医药行业并购创造良好的环境，优化医药产业结构，促进医药行业健康发展。

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